招商宏观：大漂亮法案的三个重要问题

　　来源：招商宏观静思录

　　核心观点

　　当地时间7月3日，美国国会众议院以218票赞成、214票反对投票通过“大漂亮法案”（OBBBA），且并未在参议院版本上有任何修改。7月4日美国总统特朗普正式签署法案。

　　OBBBA主要内容和变动有哪些？

　　1）10年增加3.4万亿美元基础赤字和0.7万亿美元利息支出。OBBBA规定未来10年净增加基础赤字3.4万亿美元，其中减税4.5万亿美元、减支1.4万亿美元、增支0.3万亿美元，加上0.7万亿美元的利息支出，总赤字达4.1万亿美元，债限增加5万亿美元。整体比众议院版本（3万亿总赤字和4万亿债限）提高1万亿美元。

　　2）未来3年财政赤字率可能在7%左右。尽管参议院版本相比众议院版本明显增加了2030年以后的净赤字，但主要财政支出还是发生在26-28年，根据CBO测算，26-28年OBBBA带来净增赤1.6万亿美元，约占10年协调法案的50%，对应26-28年财政赤字率在7%左右（明显高于24-25年），原因是主要增支（军事、移民支出）发生在26-28年、但主要减支（医疗补贴、食品券补贴）体现在29年以后。

　　3）减税部分，一是重要条款永久化，方面，2017年TCJA个人所得税永久化，遗产税抵免、儿童税收抵免永久化；企税方面，企业所得税并未在21%的基础上进一步调降，但研发费用、净利息、额外折旧、合格营业收入（QBI）四大抵免项均永久化，针对贫困社区的税收优惠即合格机会区 （QOZ）计划永久化。二是特殊条款仅针对特朗普这一任期（2025-2028年），个税方面，取消小费税、加班税、汽车贷款利息税，州和地方税 （SALT）的抵免上限从2025年开始从1万美元提高至4万美元，到2029年每年增加1%，到2030年恢复至1万美元；企税方面，对符合条件的不动产结构（厂房、仓库等）提供100%费用化税收优惠，但开工时间必须在2025年1月19日-2029年1月19日并在2030年12月31日之前投入使用。三是废除部分税收优惠，包括终结拜登时期“绿色新政”相关支出、取消部分社会福利项目相关支出、废除个人和受抚养人免税。

　　4）减支部分，主要体现在医疗补贴、清洁能源补贴和食品券计划上，未来10年分别减支10740、5430、1140亿美元，而军事、国土安全、司法、国土安全委员会获得未来10年增赤2880亿美元的额度，主要用于完善军事基地和武器导弹、加强边境防御系统建设、移民等支出。

　　OBBBA如何影响美国经济和美股？

　　OBBBA提振明后年美国经济，但影响或弱于2017年减税法案。大部分机构预测，OBBBA会在短期内推动经济增长，对2026年美国经济增速的提振在0%-0.6%之间，并在2028年后逐渐递减，长期可能会使经济增速下降。与2017年减税相比，无论是长短期影响可能都会更弱一些。

　　减税短期利好中产，但长期仍利好高收入群体。由于部分特殊条款仅针对特朗普这一任期（2025-2028年），因此短期对居民收入增速明显高于长期。与2025年相比，2026年不同群体收入增速均有提升，整体提升5.4%，其中中产收入增速提升高于低收入和高收入群体，得益于加班费、小费等税收抵免。但到2034年高收入群体收入增速提升超过中产，且低收入群体收入增速反而下滑0.4%，一方面是加班费、小费等税收抵免到期，另一方面是SALT扣除上限提高对高税州高收入者更加利好，且并未设定资本利得税或富人税等税种。

　　减税法案仍对今明两年美股形成积极提振。明后年美国赤字率在7%附近，明显高于过去两年，目前美股表现已经计价了财政的积极因素。此外，AI资本开支仍在扩张，稳定币的逻辑又将给美股提供流动性支持，即便美债利率中枢不再下移，美股估值也依旧存在上行空间，因此，在明年中期选举前我们仍然看多美股。回到当下，不排除因库存周期转弱、关税摩擦升温、通胀上行导致出现短期调整，但调整就是增配的好时机。

　　长债供给压力大吗？若后续财政部给出长债增发预期，则美债利率有上行压力，但相对可控。23年6-10月短期利率上行30+BP，长债上行130+BP，期限溢价上行150+BP，因此长债利率上行主要来自期限溢价，期限溢价补偿则来自于债务风险叙事强化，对应23年Q2和Q3财政部再融资会议给出未来增发长债的前瞻指引。根据今年4月30日财政部Q2再融资会议的声明，财政部预计至少在未来几个季度保持长债发行节奏不变，后续关注Q3是否会延续这一表态，若延续则长债供给问题不大，若给出增发预期则长债利率有一定上行压力，但相对可控。24年开始的财政部回购是在利率低位时回购前期发行的高息国债，缓解整体付息压力，但今年6月开始的两次单次100亿回购创2000年以来新高，思路可能和此前有所不同，主要目的是美债救市，两次回购时10Y美债利率点位分别是4.51%、4.47%，推测4.5%可能是贝森特心目中的关键点位。

　　正文

　　一、OBBBA主要内容和变动有哪些？

　　当地时间7月3日，美国国会众议院以218票赞成、214票反对投票通过“大漂亮法案”（OBBBA），且并未在参议院版本上有任何修改。7月4日美国总统特朗普签署法案。法案核心内容包括：

　　1）10年增加3.4万亿美元基础赤字和0.7万亿美元利息支出。OBBBA规定未来10年净增加基础赤字3.4万亿美元，其中减税4.5万亿美元、减支1.4万亿美元、增支0.3万亿美元，加上0.7万亿美元的利息支出，总赤字达4.1万亿美元，债限增加5万亿美元。整体比众议院版本（3万亿总赤字和4万亿债限）提高1万亿美元。

　　2）未来3年财政赤字率可能在7%左右。尽管参议院版本相比众议院版本明显增加了2030年以后的净赤字，但主要财政支出还是发生在26-28年，根据CBO测算，26-28年OBBBA带来净增赤1.6万亿美元，约占10年协调法案的50%，对应26-28年财政赤字率在7%左右（明显高于24-25年），原因是主要增支（军事、移民支出）发生在26-28年、但主要减支（医疗补贴、食品券补贴）体现在29年以后。

　　3）减税部分，一是重要条款永久化，个税方面，2017年TCJA个人所得税永久化，遗产税抵免永久化、免税额从1399万美元提高至1500万美元（夫妇从2798万美元提高至3000万美元），儿童税收抵免从2025年开始永久将最高抵免额从2000美元提高至2200美元、此后根据通胀调整；企税方面，企业所得税并未在21%的基础上进一步调降，但研发费用、净利息、额外折旧、合格营业收入（QBI）四大抵免项均永久化，针对贫困社区的税收优惠即合格机会区 （QOZ）计划永久化。

　　二是特殊条款仅针对特朗普这一任期（2025-2028年），个税方面，取消小费税、加班税、汽车贷款利息税，州和地方税 （SALT）的抵免上限从2025年开始从1万美元提高至4万美元，到2029年每年增加1%，到2030年恢复至1万美元；企税方面，对符合条件的不动产结构（厂房、仓库等）提供100%费用化税收优惠，但开工时间必须在2025年1月19日-2029年1月19日并在2030年12月31日之前投入使用。

　　三是废除部分税收优惠。一是终结拜登时期“绿色新政”相关支出，二是取消部分社会福利项目相关支出，如Medicaid、Medicare、平价医疗法案补贴，三是废除个人和受抚养人免税。

　　4）减支部分，主要体现在医疗补贴、清洁能源补贴和食品券计划上，未来10年分别减支10740、5430、1140亿美元，而军事、国土安全、司法、国土安全委员会获得未来10年增赤2880亿美元的额度，主要用于完善军事基地和武器导弹、加强边境防御系统建设、移民等支出。

　　二、OBBBA如何影响美国经济和美股？

　　1、提振明后年美国经济，但影响或弱于2017年减税法案

　　根据Tax Foudation一般均衡模型预测，OBBBA将推动2026年美国经济增速扩张1.2%并在2028年达到1.5%的峰值，并在28年条款到期后有所下降，长期推动美国经济增速扩张1.2%。但该估计仅考虑减税的正面影响，但忽略部分税收抵免取消和减支的负面影响，因此可能会高估OBBBA整体对经济的影响。大部分机构预测，OBBBA会在短期内推动经济增长，对2026年美国经济增速的提振在0%-0.6%之间，并在2028年后逐渐递减，长期可能会使经济增速下降。与2017年减税相比，无论是长短期影响可能都会更弱一些。

　　2、减税短期利好中产，但长期仍利好高收入群体

　　如前文所述，由于部分特殊条款仅针对特朗普这一任期（2025-2028年），因此短期对居民收入增速明显高于长期。根据Tax Foudation估计，与2025年相比，2026年不同群体收入增速均有提升，整体提升5.4%，其中中产收入增速提升高于低收入和高收入群体，20%-40%群体提升5.2%，40%-60%群体提升5.7%，60%-80%群体提升6.3%，得益于加班费、小费等税收抵免。但到2034年高收入群体收入增速提升超过中产，且低收入群体收入增速反而下滑0.4%，一方面是加班费、小费等税收抵免到期，另一方面是SALT扣除上限提高对高税州高收入者更加利好，且并未设定资本利得税或富人税等税种。

　　3、减税法案仍对今明两年美股形成积极提振

　　我们在5月23日报告《关于美国财政：市场在定价什么？》中就曾指出，美股美债变盘点可能是在6月下旬到7月上旬，随着协调法案增赤规模接近稳态，市场可能再度由分母端切换至分子端定价，届时美债迎来配置价值，美股性价比提升。明后年美国赤字率在7%附近，明显高于过去两年，目前美股表现已经计价了财政的积极因素。此外，AI资本开支仍在扩张，稳定币的逻辑又将给美股提供流动性支持，即便美债利率中枢不再下移，美股估值也依旧存在上行空间，因此，在明年中期选举前我们仍然看多美股。回到当下，不排除因库存周期转弱、关税摩擦升温、通胀上行导致出现短期调整，但调整就是增配的好时机。

　　三、长债供给压力大吗？

　　短债利率压力不大。疫情前美国财政部季度再融资会议给的TGA现金目标水平多数在5000亿美元以下，大部分情况在3000亿美元的中枢，疫后财政部对TGA现金目标水平明显上台阶，区间在5000-8500亿美元之间，大部分情况下TGA余额不会明显超过这一水平（2020Q2-2021Q1天量放水除外）。今年Q2再融资会议财政部给出的TGA账户余额合意水平为8500亿美元，而截至7月2日TGA账户余额为3722亿美元，差距不到5000亿美元，只要财政部适度控制TGA回补速度即短债净发行速度，短债利率压力相对可控。

　　更重要的是长债利率。我们参考23年6月债限通过后的情况，23年8月-24年4月为财政部实际明显增发长债的时点，但财政部提前1个季度释放信号：5月3日Q2再融资会议上财政部增发短债、并给出未来增发长债的前瞻指引，8月2日Q3再融资会议上增加短债和长债发行、并给出未来继续增发长债的前瞻指引。因此，市场对长债供给最担忧的时候是在2023年Q2和Q3会议，23年Q4和24年Q1会议后市场打消此前过度定价预期：Q4再融资会议上适度减少短债发行、增加长债发行，但将放缓长期国债的拍卖速度， 24年Q1再融资会议上最后一次增加长债发行，并给出不再增发长债的信号。复盘可知，23年6-10月短期利率上行30+BP，长债上行130+BP，期限溢价上行150+BP。因此长债利率上行主要来自期限溢价，期限溢价补偿则来自于债务风险叙事强化。

　　若后续财政部给出长债增发预期，则美债利率有上行压力，但相对可控。根据今年4月30日财政部Q2再融资会议的声明，财政部预计至少在未来几个季度保持长债发行节奏不变，后续关注Q3是否会延续这一表态，若延续则长债供给问题不大，若给出增发预期则长债利率有一定上行压力，但相对可控。24年开始的财政部回购是在利率低位时回购前期发行的高息国债，缓解整体付息压力，但今年6月开始的两次单次100亿回购创2000年以来新高，思路可能和此前有所不同，主要目的是美债救市，两次回购时10Y美债利率点位分别是4.51%、4.47%，推测4.5%可能是贝森特心目中的关键点位。

　　风险提示：

　　美国财政货币政策超预期；美国经济超预期；美国贸易政策超预期。